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融资结构对公司价值的影响——基于中小上市企业的实证研究

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融资结构对公司价值的影响——基于中小上市企业的实证研究

经济师 2019 年第 7 期 摘 要 资金是企业生存的根本与保障,融资结构的变化不 仅会影响公司的总体战略与走向,还会引发企业控制权的变动, 对公司股权、股东的权益、股票市值、企业现金流等都会产生连 锁影响,这些因素进而会影响公司价值。公司价值与融资结构一 样,是衡量一个企业生命力、未来市场潜力的重要衡量指标,它 与企业的财务决策密切相关。 融资结构与公司价值对于推动上 市公司的整体发展起着关键性作用。文章重在探讨内源融资、债 权融资、股权融资等融资结构对公司价值的影响,通过对融资结 构和公司价值的内涵分析, 研究融资结构对公司价值的主要影 响因素,找出融资结构与公司价值之间的关联性,分析融资结构 优化后对公司价值的正向影响,得出一个较有参考价值的结论, 最后通过实证分析中小上市企业的融资结构数据和公司价值数 据的关联,证明结论的有效性。 关键词 融资结构 公司价值 中小上市企业 实证分析 中图分类号 F275 文献标识码 A 文章编号 1004-4914 ( 2019 ) 07-053-03 一、企业融资结构 企业在正常生产经营的不同阶段, 面对不同的经济与政治 环境,以及行业的发展变迁,对资本有着不同的需求。 企业融资 就是引进外部资本, 它需要考虑的不仅仅是简单的需引进多少 资金的问题, 不同的融资结构无形中会影响企业的发展方向与 管理决策。企业需在确定所需的融资数量后,综合考虑企业的资 金用途与偿还方式,再据此确定选择融资的方式。合理的融资结 构才能平衡资金需求,优化企业的股权结构和治理结构,从而实 现多赢。一方面企业获得了发展所需的资金,同时也得到了专业 的管理指导;另一方面投资人也获得了回报的机会;同时,融资 成功,企业也由于经营发展得到保障,提升了社会认可度,也提 升了企业的价值。通常融资渠道包括融资租赁、银行贷款、股权 融资、内源融资、政府资助等。不同的融资渠道,其获取资本的时 间成本的使用成本不同,所面对的风险也不同,对企业的发展也 带来不同的影响与约束。 企业发展所需的融资来源主要分为内源和外源融资。 内源 融资为企业的内部留存收益和股东原始投资, 它的使用成本低 且使用期限长,对企业的稳定和长期发展有较强的保证作用。外 源融资即企业通过外部筹资获得的资金部分, 外源融资的方式 主要分为直接融资与间接融资。直接融资也称股权融资,是企业 进行的 IPO 、增发与配股等股权融资活动;间接融资也称债务融 资,是企业通过向银行或其他金融机构贷款的债权融资活动。随 着公司规模的扩大及科技的不断 创新 进 步 , 内部融资 已 无 法满 足 企业 足够 的资金需求, 外部融资 已 成为企业获取资金的 重 要 方式。 债权融资方式中,债 券 的风险和收益不对称,对投资 者 的 吸 引 力相 对较 弱 ,且由于 我国 银行的风险管 控 ,债权融资的获取渠 道 相 对较单一,获取 难 度较 高 , 额 度 相 对有限, 尤 其在企业 遇 到 经营风险时,债权主 体 会选择 抽 贷,使企业的经营 雪上加霜 , 极 易造 成企业的资金 链出 现问题,从而影响企业的正常 运 行,也从 侧 面影响了企业的发展规 划 , 公司价值也会 受 此融资方式的影 响。股权融资会面 临 筹资发行风险和再发行风险, 容易造 成影响 控制 权分 散 ; 但相比 较债权融资,此 种 融资方式成本不 高 , 操 作 简 便 ,来源较 广 ,资金 额 度较 高 , 目前 成为 我国 企业主要的融资 渠道 之 一。 如何 确定公司 合 理的资本结构, 既 能使企业 财 务风险 处 于 安全 可 控水 平, 又 能 降 低综 合 资金成本,提升企业价值, 这 是 研 究 的 重点 。在 欧美日 等债 券市场 成 熟 的 国 度,企业的融资资金中 内源 性 融资 占全 部融资 比例 的 超 过 50,有 些甚至达 到 80 。 根 据 西 方融资优 序 理 论 ,从融资成本而 言 ,企业融资 应当遵循 成本 最 低原 则 , 先利 用企业内部留存收益,再向外部 市场 发行债 券 , 然后 选择股 票 融资。 这 与其 健全 的金融 市场 机 制 和经济的 领先 发展是分不 开 的。 而对于正 处 于发展阶 段 的中 国 来 说 , 市场环 境、行业 状态 及政策变 幻莫测 , 加之 证 券市场起步 较 晚 ,还 未 形 成稳定成 熟 的金融 环 境, 大多数企业主要的融资渠道 仍 是选择 保 守 的银行 信 贷。 在 国 内,大部分企业 效 益 并 不 高 ,银行投资回 报也 相 对较低,所以投资 者 能 够 接 受 的回报 预 期一 般都比 较低, 我国 大量的 上市 公司 每 年 给予 股东的分 红并 不多, 有 些甚至 多 年 没 有分 红 , 所以实 际上 企业使用股权资金的成本 并 不 高 。 因 此, 根 据 国 内的实 际情况 , 当 企业 自身 的经营业 绩 、 财 务 状况 、 市 场信誉 和行业发展 前景 等 条件允许 , 外部 环 境 又比 较有 利 的 情 况下 ,企业可考虑选择股权融资方式, 这样 不仅在资金使用 上 有 更 大的 自 由度,还可以有 效地避免财 务风险。不同发展阶 段 的企 业,其企业 性质 和定 位 不同,所要考虑的的融资方式也有 差异 , 决策 者 需要 预先设计 多 个 融资方 案 , 再对 各 方 案 进行分 析 和 比 较, 从而在融资实 践 中选择 特 定时期 最适合自己 企业的资本结 构。企业发展的不同时期,其所实 施 的融资结构也是动 态 的,企 业所 应追 求的是资本结构 更趋 稳 健 , 所 付出 的资金成本也在风 险可 控 的 范围 内, 这样 一方面可以增强企业的 竞争力 ,从而提 高 企业价值。 二、公司价值分析 公司的 市场 价值是由股 票 与债 券 的 总 价值。 行业常 见 的 比 较公司价值 法 ,在 根 据资本结构进行资本结构决策时,需综 合 考 虑资金成本和 财 务风险对企业价值的影响, 通过 比 较不同时期 不同资本结构 下 的公司价值, 选择此阶 段 使公司价值 最 大时的 资本结构和融资方式。 Shleifer 和 Vislmy1997 认为,公司的股权 集 中度与企业价值 和 利润之 间存在一 种非线性相关系 。 当 股权结构 相 对分 散 时,公 司 缺 少 灵魂 管理人 物 ,股东对公司 缺乏相应 的 监督 和管理, 委托 融资结构对公司价值的影响 基于中小上市企业的实证研究 ● 苏淑毅 ● 经济研究 53 经济师 2019年第 7期 表 1 (单位 ) 成本高,管理难度大,不利于企业价值的提高。 随着股权集中度 的提高,大股东对管理者或职业经理人进行监管的积极性提高, 管理层可以更高效地进行管理,公司价值得到提高。 但是,当股 权过于集中时, 容易出现控股股东独断专行或侵害其他股东权 益的行为,造成企业经营绩效的下降。 随着经济的发展, 现代企业也随之建立起科学系统的评估 理论和评估标准,公司估值法通常分为市场法、收益法、资产法。 目前使用范围最广泛的模型是收益法的现金流折现模型 这一 模型以现金流量预测为基础, 充分考虑目标企业未来创造的现 金流量对其价值的影响。 将预测的未来若干年的现金流按资本 成本折现求和,得出该项资产目前的价值。 现金流可分为实体现金流(又称公司自由现金流)、股权现 金流、股利现金流等不同形态,本文主要考虑的是股权现金与实 体现金流两种现金流模式。 实体现金流模型是经营现金流量扣 除投资现金流量的剩余部分,通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流模型是在一定期间企业可以支付给股东的最大 现金流量, 即在公司偿还给债权人利息以及必要的经营支出后 剩余的全部现金流量, 数值上等于实体现金流量减去债务现金 流量后的差额。 权衡理论认为,在企业的处于低负债水平时,债务利息带来 的税务扣除效益超过债务给企业带来的 边际破 产成本, 在 此 模 式下,公司价值与负债水平 呈正相关关 系 ;当边际抵 税效益与 边 际破 产成本 相当 时, 此 时的公司价值 达到 最高。 当 公司的负债水 平超过价值最高 点 对 应 的负债 比例 , 债务 所 带来的 边际破 产成 本将 大 于债务利息的 边际抵 税收益, 公司的价值也 开始 随着负 债水平的提高 而 下降。 因此 ,基于 代 理理论和权衡理论,中 小 上市公司的公司价值 与资产负债 率显示 出 不规则 的 似倒“ U ”型的 关 系, 类似爬坡 理 论。即 存 在一 个 理论的最 佳 负债水平使得公司价值 达到峰 值,在 达到此峰 值之前, 负债水平与公同价值 正相关 , 超过最 大 值之 后,负债水平与公司价值 呈显 性负 相关 。 三、融资结构对公司价值的影响 按 资本 结构 理论,企业的 融 资 结构 影响着企业的市场价值, 融 资分为间 接融 资和 直接融 资, 融 资 结构 又分为 融 资期 限结构 、 融 资股权 结构 等 不 同的分 类 。 期 限结构 考虑 长 期 融 资、 短 期 融 资。 在税收 不 为 零 的 情况 下,由于负债 有抵 税 作 用,企业通过债 券融 资可以减 少 企业成本, 增 加企业的价值。 从净 收 入 的 角 度分 析 ,负债可降低企业的资本成本,提高企业的价值。 在一定 程 度 内 , 权益资本成本的上 升不会完 全 消 除低资金成本 率 的债务 融 资 所 带来的利益, 因此 ,加权平均资本成本 仍然 下降,企业 总 价 值上 升 。 融 资 结构 对公司 治 理 有 着 重 要的影响, 融 资 结构 通过公 司 治 理在企业 委托 人(股东和债权人)与 代 理人( 内 部经营管理 者)之间形成 有 效的 激励约束机制 , 解决 利益 相关方 的 冲突 ,最 大限 度地提高企业的市场价值。 然而 , 当财 务 杠杆 过度使用时,债务的利息均税前支付 所 形 成的 抵 税 无法抵消 权益成本的上 升 ,加权平均资本成本上 升 ,债 务成本也在 增 加。企业为 取 得 财 务 杠杆 利益 而 过度负债 筹 资时, 当 超过 临界 值时将加 大 企业的经营 风险 , 并 给 普 通股利 润变动 带来的 风险 。 因此 , 合 理的 财 务 杠杆 与公司价值 存 在着 微妙 的 蝴 蝶 效 应 , 优化融 资 结构 对于公司价值的 重 要性 不言而喻 。 内源融 资使用成本低 且 期 限不受限制 , 可以 非 常 稳 定地支 持 企业的 运 营和发展, 在企业经营 遇到困 难时也 不必担心 资金 的 抽离 , 内源融 资 比例大 的企业,可以 做好 企业的 长 期 规划并执 行,对企业的 稳 定和 长 期发展 有较强 的 保证作 用。 债权 融 资 方 式中,债 券 的 风险 和收益 不 对称,对投资者的 吸 引力相 对 较弱 , 且 由于 我国银 行的 风险 管控,债权 融 资的 获取渠 道相 对 较单 一, 获取 难度 较 高,额度 相 对 有限 , 尤 其在企业 遇到 经营 风险 时,债权主体 会选择抽贷 ,使企业的经营 雪 上加 霜 ,极 易造成企业的资金 链 出现 问题 , 从而 影响企业的 正 常 运 行,也 从 侧面 影响 了 企业的发展 规划 , 公司价值也 会受此融 资 方 式的影 响。 总 的来 说 , 企业 不仅应综合 考虑资金成本, 使成本实现最 低,同时 应 控 制因融 资带来的 财 务 风险 。 选择 最 佳 资本 结构 ,为 公司价值带来 正面 积极的影响。 四、我国中小上市企业融资结构分析 通过以上分 析 可 知 , 适当 利用 财 务 杠杆 、将负债控 制 在可控 范 围 内 ,同时加 大 股东权益等 措施 可使公司 总 体价值上 升 。 我们 在 只 考虑 银 行 贷款 、 商 业 信贷 、股权 融 资、 内源融 资这 四个融 资 渠道 的 情况 下, 查找 2015年 至 2017年 连续 3年的数 据 ,可以 总 结 出 我国 中 小 上市企业 融 资的 整 体水平。 具 体 如表 1所示 数 据显示 中 小 上市企业 筹措 资金的主要 渠道 是债权 融 资中 的 商 业 信贷 与股权 融 资,两者 共占比 80以上, 银 行 借款 和 内源 融 资, 占比较小 。以上数 据显示融 资 结构 对公司价值可 能 造成的 影响。 1.股权 融 资 占比 39.0940.99 ,在 融 资 结构 中 占比较大 。 中 小 企业上市企业 偏好 股权 融 资的主要 原因 是股权 融 资成本 较 低, 操作简便 ,额度高, 只 要股权控 制 在一 个合 理 范 围 内 , 不必担 心 管理权 限受到挑战; 同期的 银 行 贷款 要求高,难度 大 。 股权 融 资对 社会有正面 的 激励作 用,对公司和产 品都 起 到宣传作 用, 有 利于产 品 的 销售 ,提高经营效益。 此外 ,上市 促 进公司的成 长 与 声誉 的提高,股价 普遍被 高估, 从而拉 高公司价值。 但 同时以股 权 融 资为主的 融 资 结构 降低 了 企业的 融 资效 率 , 使企业 不能 充 分 享受 负债 融 资的 节 税利益和 杠杆 效 应 ,降低 了 资本的收益 率 , 从而 对公司价值 会 产 生 负 面 的影响。其 次 ,股权 融 资 会导致 股权 稀释 , 当 经营收益出现 波动 时,股价容易 受到 影响,公司价值也 会 随之 改 变 。 2.债权 融 资 比例相 对 较 高, 41.1141.45属 于债权 融 资 相 对 较 高。在债权 融 资中, 商 业 信贷 与 银 行 借款共占 40以上。债 权 融 资对企业价值的影响体现在债权 融 资 会增 加企业经营资 本,提高企业 所有 权资金的 回报 率 , 具有 财 务 杠杆作 用。 税 盾 作 用 越 大 ,产 生 的价值 越 大 ,公司价值 就越 大 , 财 务 杠杆 降低 了 公 司税后 总 资金成本,在债务资本成本低于权益资本成本时,负债 比例 越 高,企业价值 越 大 。 3.内源融 资 比例相 对 较 低, 占整 体 融 资 结构 17.6518.76。 在 国内 以股权 融 资为 偏好 的 情况 下,中 小 企业的 内源融 资 比例非 常低。 内源 性 融 资的要求 很 高, 多 数中 小 企业的 规 模和经营效益 达不到 要求的 标 准。 内源融 资由企业 盈 余 构 成,通常 内源融 资 比 例 高的企业 都会 建立 有 利于企业 内 部 累计 税收的 财 务 制 度,以 便 减 轻 企业 赋 税, 规范 企业利 润 分 配 和利 润 滚 存制 度, 合 理管理 企业现金流,提高企业 内源 性资本 扩张 的 能力 , 增强 企业 持 续 发 展的 能力 , 增 加企业价值。 针 对以上 结 论,以中 小 型 软件 公司为 例 , 计算 公司价值 ( 1) 满足条件 平均 每 年 固 定年收 入; 拥 有 另 一投资公司 “ Z ” 8的股 份 ; 拥 有 另 一中 国非 上市公司公司 “ B ” 15的股 份 ; 债务 融 资 率 DFA ; 公司 规 模 LNSIZE ;净 资产收益 率 ROE ; 成 长 性 DO 。( 2)两 个 假设 , 假设 1 根 据 MM 权衡理论,公司债务 比率存 在 临界点 , 达到临界点 之前, 公司的价值与债务 比率 呈 正 (下 转第 57页 ) ● 经济研究 54 经济师 2019年第 7期 (上接第 54页)比,超过临界点后,公司价值与负债比率呈反比。 假设 2将中小上市企业的债务融资率与公司规模代入一元线性 回归模型中,两者之间的关系总是符合正相关性的。 由以上可模拟出 公司价值 a1b1*DFAb2*rROEb3*LNSIZEb4*DO ① 债务融资率 DFAa2c1*LNSIZE ② 其中公司价值以公司总市值与资产重置成本的比值作为衡 量指标,用 Q 值表示; 债务融资率 DFA 为公司当年的债务净额与年末公司总资 产的比率; 净资产收益率 ROE 以公司当年的税前收益与总净资产的 比率来表示; 公司规模 LNSIZE 以公司年末账面总资产的自然对数值来 表示。 相关性分析结果如表 2 (数据从见微数据平台新三板披露的 公司信息、财务信息及债券板块中选取) 以上可得公司价值与债务融资率和公司规模呈负相关关 系( r 为负值),与净资产收益率呈正相关关系( r 为正值)。债务 融资率与公司规模也呈正向相关。 当债务融资比例持续增大时,会降低公司的价值。对中小 企业上市而言,上市有利于企业迅速提高公司价值,同时由于 债务融资占比较少,可适当扩大债务融资率。另外,建立有利 于企业税收的财务制度来加大内源性融资的占比,也有利于 公司价值的提升。企业需要根据自身情况优化融资,找到最佳 的融资结构,以期提高公司的价值。 [基金项目福建省中青年教师教育科研一般项目“负债经 营对公司价值的影响 基于中小上市企业的实证研究” JAS160764 。 ] 参考文献 [1] 谢惠贞 ,陆姣 .债务融资与公司价值 以长江三角洲地区中小 企业板上市公司为例 [J].企业经济 ,2008 ( 6) [2] 刘梓怡 .中西方企业融资方式与融资机构分析 [J].中国集体经济 , 2017( 28) [3] 刘越 .Z 公司价值评估方法研究 [D]. 安徽大学, 2017 [4] 罗莹 .中小上市公司融资结构与成长性关系研究 [D]. 新疆大学, . 2017 [5] 冯点 ,王永达 ,汤分秒 ,孙晓煊 ,尹川 .股权结构对上市公司企业价 值影响研究 基于应用软件行业实证研究 [J].市场周刊 ,2018 ( 9) [6] 韩玮晨 .我国上市公司融资结构问题研究 [J].现代商业 ,2018 ( 32) [7] 余成业 .公司治理影响融资效率的机制与效果 基于中国上 市公司的经验研究 [D]. 浙江大学, 2018 (作者单位厦门华厦学院商务与管理学院 福建厦门 361024) [作者简介苏淑毅,硕士,厦门华厦学院讲师,主要研究方向财务 管理、项目投资。 ] (责编贾伟) 表 2 相关性分析结果 相关系数 Q 值 DFA ROE LNSIZE Q 值 P R D FA P R R OE P R L NSIZE P R 问的问题,例如五险一金都不知道,就草 草签订了协议书。因此,应该将关乎毕业 生切身利益的条款列为就业协议书的必 备条款,各省、市有关部门可以根据当地 情况制定不同版本的协议书,但协议书必 须列有统一规定的必备条款,比如有关工 作年限、福利待遇、住房、 医疗 、变更和解除 的法定 程序 、违约 责 任等 问题列 入 必备条 款。 促使 毕业生 在 与用 人 单位商议签订协 议书的 时候能够从 各 个 方 面增加 对 未来 工作的了 解 ,慎重 对待就业协议书。 3.确立 就业协议书的 纠纷解决 机制。 第 一, 明确 就业协议书的 违约 责 任形 式。 就业协议书的 解除并 不 等 同于 违约 ,如一 般民事合 同中 约 定 出 现不可 抗力致使 订 立合 同的目的不 能 实现, 双 方都有 解除 权, 这种 情 形 就 排除 了 违约 责 任 的 存在 。 前述 中将就业协议 纳入预约合 同 更能准 确 定位 其 法 律 性 质 ,实 践 中 往往参照 中国 合 同法 第 107条的规定, 违约 责 任 主要 形 式 包括 实 际履 行、 损害赔偿 、 支付违约 金等 。根 据买卖合 同司法 解释第 2条的 规定, 并充 分 考虑预约合 同的 属 性, 违反 就业协议的责 任形 式不应 包括 实 际履 行。 预约合 同 仅是双 方达成 初步合意 , 还未 签 订“ 本约合 同 ” ,本 身 是 不 适合强 制 履 行的。 而损害赔偿 责 任形 式 所秉承 的 是填平 规 则 ,在 实 践 中 所受损失很难计算且 不利于 保护 毕业生的 合 法权益。因此, 采取违约 金形 式 来承担违约 责 任是最符合预约合 同性 质 的。 在预约合 同中 约 定 违约金还 有 一 个 值 得考虑 的问题, 违约金是否 有限 额 ,按照何种标准来确 定 违约金 。 按照合 同法 规定,协议 双 方可以 约 定 具 体 数额 , 但 是考虑到 毕业生 没 有 经 济 来源 ,可 通过 在 就业协议书中统一制定 赔偿标准 。 具 体 可以 参照 我国 劳动合 同法 规定 “有 下 列 情 形之 一,用 人 单位 额外支付 一 个月 工资 后 ,可以 解除劳动合 同。 ” 基于 民事合 同 双 方权利 义 务的对 等 性 和 对 弱 者利益的 保 护 ,就业协议书的 违约金数额约 定为一 个 月 工资对于 双 方 来说 都 是 一 种较 为 合 理 的方式。 第二 ,增加 就业协议书的 纠纷解 决 机制。因就业协议书 从 法 律 性 质 上 来说 不 属 于 劳动合 同, 由 此 而引发 的 争 议 无 法 通过速度快 、 费 用 低 的 仲裁来解决 , 只能 选择诉讼程序 。 是刚 毕业的大学生 没 有 时 间也没 有 经 济 能力去诉讼 , 只能多花违约 金 以 求尽快 协商 解决 ,这种 情 形 不 仅损害 了当 事人 的 合 法权益, 也 不利于我国就业 市场的 良 性 发展 。因此,如果 出 现 双 方协 商不成的情况,不应 直接提起诉讼 ,应该 在纠纷解决 的 程序 上 发挥高校 作为 监督 者的 功能 ,参照民事诉讼 法 中的 人民调 解委员会 , 在高校 建 立调解委员会 ,对 争 议 双 方 先 行 调解 ,调解 不成的 再 行 提起诉 讼 。 参考文献 [1]关于 修巧普通高等 学 校 毕业生就业 协议书 若干意见 的 通 知 [Z ] .2009 [2]普通高等 学 校 毕业生就业工作 暂 行 规定 [Z ] .1997 [3]张 权 .对就业协议书的 思考[ J] .高等 理 科教育 , 2005( 1) [4]赵兴宏 .就业协议 适 用 劳动合 同的 思 考[ J] .东北 大学学 报 ( 社会科 学版), 19911 [5]吴松强 .试论 毕业生就业协议的 若干 法 律 问题 [J] .思想 理 论教育 , 2014( 4) [6]秦文献 .大学生就业协议 一 种典型 的 预约合 同 [J] .中国 劳动 ,20051 [7]王利 明 .预约合 同 若干 问题研究 我国司法 解释相 关规定 述 评 [J] .法学 论 坛 , 2014( 1) [8]刘 畅 .思想 政 治 教育 维 度下 的大学生 法治 教育 对 策 研究 [D]. 西安 科 技 大学 ,2017 [9]陈雪 姣 .论预约合 同的法 律 效 力 及 其 违约 救 济 [D ] .南京 南京 师 范 大学 ,2014 (作者单位 东北 林 业大学 文 法学院 黑 龙 江 哈尔滨 150000) [作者简 介 王 群 , 东北 林 业大学 文 法学院 教 授 ,硕士研究生 导 师,主要研究方向 侵 权 法 ; 张 利 萍 , 东北 林 业大学 文 法学院 民 商法硕 士研究生 在 读 ,主要研究方向 民事 法学。 ] (责 编 贾伟) ● 经济与法 57

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